Finanssikriisin kootut selitykset

Olemme viimeisen vuoden ajan todistaneet globaalisti leviävää ja syvenevää finanssikriisiä, jota on kutsuttu subprime-kriisiksi viitaten Yhdysvalloissa tapahtuneeseen lainaustoimintaan. Sen sijaan olemme harvoin kuulleet esityksiä sitä, mikä viimeisen vuoden aikana on tarkalleen ottaen kriisiytynyt ja miksi.

Monien perinteisten määritelmien mukaan kriisillä tarkoitetaan epävakaata tai jopa vaarallista tilannetta, jossa kriisiin joutunut järjestelmä ei enää pysty jatkamaan toimintaa entisellä toimintalogiikallaan. Järjestelmän jatkumiseen vaaditaan joko järjestelmän toimintatavan muutosta tai siihen puuttumista järjestelmän ulkopuolelta jollain tavalla. Henkilöstökonsulttien vanhan viisauden mukaan kriisissä on yksinkertaisesti kyse illuusion loppumisesta.

Käynnissä olevassa nimetyssä kansainvälisessä finanssikriisissä on epäilemättä kyse kriisistä sanan molemmissa merkityksissä. Mutta tarkemmin kriisiä tarkasteltaessa voidaan kuitenkin havaita sen tarkoittavan hyvin monien erilaisten illuusioiden loppumista. Käsittelen tässä esseessä kolmen eri illuusion loppua kolmen erilaisen tarinan muodossa.


Talouskriisi

Ehkä eniten kerrotun tarinan mukaan finanssikriisi voidaan ymmärtää näin jälkikäteen hyvin yksinkertaisten taloudellisten mittareiden perusteella. Mielenkiintoista tässä tarinassa on se, että siinä puhutaan vain Yhdysvaltojen taloudesta.

Ensimmäinen mittareista on velka. Yhdysvaltojen yksityisen ja julkisen sektorin velka oli noussut vuoteen 2007 mennessä kolminkertaiseksi bruttokansantuotteeseen nähden. Valtava velkaantumisaste tarkoittaa monia asioita. Ensinnäkin se tarkoittaa sitä, että kotitaloudet ja julkinen sektori ovat eläneet reippaasti yli varojensa luottaen siihen, että tulevaisuudessa oma taloustilanne pysyy samana tai paranee eli käytännössä katsoen tulot kasvavat. Toiseksi se tarkoittaa sitä, että kotitalouksien ja yritysten toiminta on vedetty hyvin pieniin marginaaleihin, jolloin ne ovat hyvin herkkiä kaikenlaisille muutoksille.

Toinen mittareista on rahoitusmarkkinoiden paisuminen. Koska ihmiset ottivat paljon velkaa, rahoitussektorin kannattavuus alkoi kasvaa nopeasti. Koska ihmiset kuluttivat lainarahalla paljon, yritykset tekivät paljon voittoja ja sijoitustuotot kasvoivat. Vuosikymmenen alun jälkeisen teknologiayritysten kuplan puhkeamisen jälkeen rahoitusalan piti löytää uusia sijoituskohteita. Vastaus tähän ongelmaan löytyi vuoden 2003 jälkeen rahoitusalasta itsestään. Rahoitusalan osakkeet ja palkat räjähtivät kasvuun.

Noususuhdanteessa rahoitusalan yritysten on täysin rationaalista laajentaa toimintaansa lainarahalla. Ne saavat korkeiden osakekurssien ansiosta lainaa halvalla, koska yrityksen osakkeet toimivat lainan takuuna. Mitä halvemmalla lainaa saa, sitä paremman kilpailuedun muihin nähden saa. Ongelma on siinä, ettei hyvätuottoisia sijoituskohteita ja liiketoimintoja riitä loputtomiin. Yritykset laajensivat toimintaansa jo hyvin kyseenalaisille aloille, kuten subprime-asuntolainoitukseen eli lainojen myöntämiseen ihmisille, joiden kyky maksaa lainaa takaisin on heikko.

Noususuhdanne loppuu aikanaan. Koska yrityksien marginaalit ovat lainarahan takia kapeat, ne alkavat mieluummin panostamaan likvideihin eli helposti myytäviin kohteisiin eli käytännössä arvopaperisijoituksiin. Tällöin investoinnit todelliseen liiketoimintaan vähenevät, mikä väistämättä aiheuttaa nousun taittumista jossain vaiheessa. Vieläkin tärkeämpää on se, että yritykset ovat laittaneet rahaa huonoihin liiketoimiin kuten subprime-asuntolainoihin, joiden tuotot osoittautuvat jossain vaiheessa odotettua pienemmiksi tai epävarmemmiksi. Myös yritysten osakekurssien nousulle on rajansa, jolloin liiketoimet, jotka ovat perustuneet tietylle oletukselle lainan hinnasta, muuttuvat ongelmalliseksi.

Lyhyesti sanottuna velka muuttuu myrkyksi, kun omistusten arvon ei odoteta nousevan tai saatavat käyvät epävarmoiksi. Yritysten osakekurssit laskevat, taseet heikkenevät ja ne tarvitsevat lisää käteisvarantoa epävarmaksi muuttuneen kassavirtansa hallitsemiseen. Ongelma on siinä, että kaikki rahoitusalan yritykset joutuvat tähän tilanteeseen. Kukaan ei voi lainata rahaa toisilleen, koska yritykset joko tarvitsevat itse kaiken käteisen tai eivät luota muiden kykyyn maksaa rahaa takaisin. Syntyy niin sanottu luottolama. Luottolama on ongelmallinen siksi, koska yritykset eivät saa lainaa investointeja varten ja saattavat siksi lykätä niitä. Näin ne pahentavat entisestään laskusuhdannetta.

Laskukaudella kassavirtaongelmista kärsivät yritykset joutuvat ongelmiin, investoinnit vähenevät ja yleinen luottamus talouteen heikkenee. Arvopapereiden arvo putoaa roimasti ja yksityisen sektorin velkaantumisaste vähenee. Rahoitussektori tunnistaa tappioitaan ja etsii uusia pääoman lähteitä mahdollisesti vuosikymmenen verran. Asunnonostajat valittavat korkeista koroista ja lainaehtojen tiukkuudesta. Miljoonien ihmisten eläkkeet heikkenevät tai niiden hinta nousee eläkejärjestelmästä riippuen. Valta Wall Streetilla ja Lontoon Cityssä keskittyy yritysostojen aikakauden jälkeen entisestään, kun heikot ajautuvat vahvojen syliin. Huonot talousuutiset saavat ihmiset kuluttamaan vähemmän ja lasku voimistuu. Ne maat, jotka eivät voi elvyttää paikallista taloutta, menevät lamaan. Köyhät maat kärsivät kaikkein eniten, koska rikkaat kuluttavat niiden tuotteita vähemmän.

Kriisi muistutti, että taseiden paisuttaminen ja liiketoiminnan laajentaminen on rajallista, eikä velaksi voi toimia loputtomiin. Rahoituksen lisääntyminen ei tarkoita talouden kohenemista. Vasta kun rahoitussektorin sisäinen luottamus on palautettu, talouden toiminta normalisoituu. Globaalitaloutta hallinnoivat tahot, eri maiden hallitukset etunenässä, ovat yrittäneet palauttaa luottamusta ja kohentaa taseita takaamalla lainoja, ostamalla huonoja arvopapereita sekä myöntämällä suoralla lisärahoitusta.

Mutta ketä tästä kaikesta voi syyttää? Yksi virallinen syyllinen on Yhdysvaltain liittovaltion keskuspankin pääjohtaja Alan Greenspan, joka piti korkotasoa aivan liian alhaisena vuosikymmenen ajan. Liian halpa raha kannusti kaikkia ottamaan velkaa. Toisena syyllisenä voidaan pitää kaikkia, jotka ovat puskeneet hyvin sinisilmäisesti rahaa Yhdysvaltain rahoitusjärjestelmään. Näitä tahoja ovat institutionaaliset sijoittajat kuten eläkerahastot yksityisen velan osalta ja lähinnä Aasian valtiot Kiina etunenässä julkisen velan osalta. Kolmantena ja ehkä tärkeimpänä syyllisenä voidaan pitää rahoitusmaailman johtoa. Miksi he eivät ottaneet huomioon rahoituskuplaa ja ostaneet yritysten omia osakkeita takaisin, vaan laajensivat toimintaa entisestään?

Miksi Yhdysvaltain ongelmat oikeastaan levisivät muualle maailmaan? Tavallinen selitys on se, että talous on globalisoitunut. Tämä tietenkin on tyhjää puhetta ilman sen tarkempia määreitä. Yksi syy on siinä, että muu maailma on sijoittanut paljon rahaa Yhdysvaltoihin, minkä vuoksi ne kärsivät osakekurssien syöksystä. Suurempi syy on kuitenkin se, että täysin samat ilmiöt ovat olleet näkyvissä myös Euroopassa. Yhdysvaltain asuntokupla on vielä pientä verrattuna Espanjaan, samoin talouden riippuvuus rahoitussektorin tuottavuudesta verrattuna Isoon-Britanniaan tai nyt surullisenkuuluisaan Islantiin. Vaikka surkeimmat liiketoimet eli subprime-lainat tapahtuivat Yhdysvalloissa, on samanlaisia merkkejä nähty aivan koko Euroopassa. Aasian talouskriisin murskaama uskoa rahoitusmaailman autuuteen oli tuputettu nousukauden myötä taas myös kehitysmaihin.

Tässä tarinassa ei ole vielä kerrottu yhtä asiaa: miksi syylliset pystyivät tekemään tätä kaikkea ja pitäisikö syyllisiä jotenkin rangaista. Tähän asiaan tarvitaankin aivan toisenlainen tarina.


Poliittinen ja sääntelyn kriisi

Suurin osa kehittyneestä maailmasta on päättänyt antaa ihmisten eläketurvan, asuntorahoituksen, säästämisen ja monia muita elämänalueita sekä yritysten pääomanhankinnan yksityisen rahoitusalan hoidettavaksi. Esimerkiksi eläkkeiden kohdalla on uskottu, että teollistuneiden valtioiden reaalitalousnäkymät eivät pärjää finanssimarkkinoiden suorituskyvylle ja että perinteiset niin sanotut jakojärjestelmät eivät ota huomioon ihmisten liikkuvuutta, minkä vuoksi eläkesäästöt pitää sijoittaa kansainvälisille rahoitusmarkkinoille. Tämä on useimmiten ihan perusteltua, mutta samalla unohdetaan mainita se, että tämän päätöksen seurauksena valta ja toiminnasta saatavat hyödyt siirtyvät niille yrityksille, jotka eläkesäästöjä rahoitusmarkkinoille sijoittavat.

Merkittävä illuusio, jonka finanssikriisi murtaa, on luottamus modernin rahoitusmaailman pätevyyteen, mihin palaamme tarkemmin tuonnempana. Pitää kuitenkin muistuttaa, että finanssikriisi helposti murtaa myös koko rahoitusmaailman oikeutusta. Vielä 1900-luvun alun Yhdysvalloissa sijoitustoimintaa pidettiin pelkkänä uhkapelinä muiden tulevaisuudella. Vasta vakuutusten yleistymisen kautta ajatus finanssiriskistä muuttui. 1900-luvun jälkipuoliskolla sijoitustoiminnasta tuli kulttuurisesti sankarillisten miesten pelikenttää, jossa se armollisesti jakoivat liiketoiminnan epävarmuuksia. Tästä huolimatta vielä 1980-luvulla suurin osa nykyisestä johdannaiskaupasta käsitettiin uhkapeliksi suurimmassa osassa Yhdysvaltojen osavaltioista.

Subprime-kriisinkin takaa löytyy poliittisia syitä. Lähes kaikki OECD-maiden hallitukset ovat halunneet lisätä asuntojen yksityisomistamista. On turha kuvitella, että subprime-lainaustoiminta olisi ollut tapahtuneessa laajuudessaan – jopa neljännes kaikista amerikkalaisista asuntolainoista oli subprime-lainoja vuonna 2006 – mahdollista ilman, että Yhdysvaltain hallitus katsoi tämän korttitalon rakentamista läpi sormien.

On muistettava, että rahoitusmarkkinat ovat aina julkisia rakennelmia. Kauppaa käydään laillisesti vahvistetuilla sopimuksilla kollektiivisesti luotujen pelisääntöjen puitteissa. Maailma on täynnä erilaisia säädöksiä ja sopimuksia, jotka sääntelevät rahoitustoimintaa. Rahoitusmarkkinat ovat hyvin erilaisia eri maailmankolkissa, vaikka rahoitusalan jättiläiset toimivatkin globaalisti eri markkinoilla maailmanlaajuisin strategioin.

Poliittista luottamusta rahoitukseen perustellaan sillä, että nämä pelisäännöt ohjaavat finanssimaailman toimintaa yleishyödylliseksi. Viimeisen reilun kahden vuosikymmenen aikana, nousukausilla aina kiihtyvämmin, on kuitenkin pyritty ennemmin purkamaan kuin parantamaan sääntelyä. Valtioiden tai ylikansallisten elinten puuttumista rahoitusalan toimintaa on pidetty sopimattomana, sosialistisena hapatuksena. Kriisin uhatessa taas aina huudetaan apuun valtioita, jotka sitten suostuvat kyllä auttamaan. Tätä usein toistunutta ilmiötä on kutsuttu osuvasti "rikkaiden sosialismiksi". Tämänhetkinen finanssikriisi on murtanut poliittisen illuusion nykymuotoisen sääntelyn toimivuudesta yllättävän laajasti. Nyt deregulaation vahvimmatkin kannattajat ovat myöntäneet olleensa väärässä jopa vuosikymmenten ajan!

Mielestäni on kuitenkin täydellinen virhe sanoa, että kansalliset pelisäännöt eivät ole sisällöllisesti toimineet: niitä ei ole edes kokeiltu. Rahoitustoiminnan kansallisilla pelisäännöillä on varsin vähän merkitystä, jos ne voidaan kiertää esimerkiksi veroparatiisien tai joidenkin löyhää sääntelyä tarjoavien valtioiden avulla. Sääntelijöitä tulee siis vasta toissijaisesti syyttää huonoista säännöistä ja ensisijaisesti siitä, etteivät he ole edes ulottaneet pelisääntöjä koko rahoitusmaailmaan. Sääntelijät ovat tässä mielessä epäonnistuneet täydellisesti markkinoiden toiminnan takaamisessa, mutta ovat kyllä mielellään antaneet aiempaa useampia elämänalueita finanssimaailman hoidettavaksi.

Kuvitelma rahoitusmaailman tehokkuudesta ja pätevyydestä on pyritty vain säilyttämään pelastuspaketeilla. Jos hallitukset ovat huolissaan kaikkien yritysten rahoituksesta, mikseivät ne myönnä rahoitusta suoraan kaikille? Jos huoli kohdistuu ihmisten asumiseen, miksei valtio hanki ihmisille asuntoja? Valinta on ideologisesti yksinkertainen: yksityinen, moderni finanssimaailma hoitaa resurssien jakamista, ja ihmisten ja yritysten tulee olla riippuvaisia rahoitusmarkkinoista.

Toisaalta on syytä kysyä, mitä tässä tarkalleen ottaen oikein olisi pitänyt säännellä. Kirjanpitostandardit on yksi ilmeinen kysymys, koska nykysäännöt ovat niin sanotusti prosyklisiä: ne kiihdyttävät nousua nousukaudella ja jyrkentävät laskua laskukaudella. Toisenlaisilla kirjanpitostandardeilla voitaisiin epäilemättä vakauttaa taloutta. Toinen on selkeä sääntö, jonka mukaan yksikään valtio ei tule pelastamaan yhtään rahoitusalan yritystä, vaikka kuinka huonosti menisi. Näin tehtäisiin selkeäksi se, että rahoitusalalla ei voida loputtomiin laajentaa toimintaa tai ottaa riskejä, vaan kunkin yrityksen ja erityisesti sen johdon on hallittava oma toimintansa.

Viime aikoina on perusteltu veroparatiisien sulkemista hyvänä toimenpiteenä markkinoiden läpinäkyvyyden kannalta. Veroparatiisiongelman ratkaiseminen on kyllä äärimmäisen tärkeää viranomaisten tiedonsaannin, sitovien sääntöjen luomisen mahdollisuuden sekä yleisesti ottaen demokratian ja oikeudenmukaisuuden toteuttamisen kannalta. Mutta markkinoiden läpinäkyvyyteen se ei ole vastaus, eikä sen pidäkään olla, koska toiminnan läpinäkyvyys itse ei ole ongelma vaan tiedon käyttö: ongelma on se, että toimijat matkivat toisiaan.

Maailman ehkä kaikkien aikojen parhaiten menestynyt sijoitustoimija, Long-Term Capital Management -niminen vipu- eli hedge-rahasto ajettiin konkurssiin vuonna 1998. LTCM tuotti ensimmäisinä vuosinaan 1990-luvun puolessavälissä yli 40 prosentin vuosituottoja. Rahastoa pyörittivät muun muassa Nobel-palkitut rahoitustieteilijät Myron Scholes ja Robert C. Merton sekä ehkä kaikkien aikojen sivistynein sijoitusguru John Meriwether, joka perusti rahaston. Rahaston ongelma oli siinä, että se oli liian hyvä. Se toteutti kekseliäitä arbitraasi-menetelmiä eli suomeksi hyvin vähäriskisiä sijoitusmalleja, jotka käyttivät hyväksi erilaisten arvopaperien hinta- ja hintakehityseroja.

Rahastoa syytettiin liian riskialttiista toiminnasta. Tämä on kuitenkin täysin väärä tulkinta. Itse asiassa rahaston toiminta oli äärimmäisen vähäriskistä. Edes rahaston kuoliniskun lyönyt Venäjän päätös devalvoida rupla ei itsessään aiheuttanut suurta ongelmaa rahaston reserveihin nähden. Ongelma on se, että arbitraasi perustuu aina siihen, että muut sijoittajat eivät käytä hyväkseen jotain sellaista eroa, jota itse käyttää hyväksi. Kaikki halusivat toimia kuten äärimmäisen hyvin menestynyt LTCM ja lopulta muut sijoittajat saivatkin tietoa rahaston toiminnasta siinä mittakaavassa, että sen omat toimintamallit kävivät mahdottomaksi. Osa sijoittajista teki tätä tietoisesti: markkinat päättivät rangaista liian hyvää menestyjää.

Voidaan sanoa, että rahoitusmarkkinat toimivat hyvin, jos kaikki toimivat eri tavalla. Kysymys kuuluukin: onko rahoitusmaailman ongelma todella sen huonot mallit? Onko markkinoiden huonon toiminnan syynä esimerkiksi täydellisten markkinoiden oletus, jonka mukaan markkinat heijastavat aina kaikkea informaatiota, eikä kaupankäynti maksa mitään? Tai kenties vaativaan fysiikkaan perustuvat optioiden hinnoittelumallit? Vai onko syynä jonkinlainen tietty sijoitustoiminta kuten shorttaus, eli lainattujen osakkeiden myyminen kalliilla ja takaisinostaminen halvalla? Ovatko käytännössä kaiken sääntelyn ulkopuolella olevat hedge-rahastot syyllisiä rahoitusmarkkinoiden epävarmuuteen?

Teen tässä kansalaisjärjestömaailman korville luultavasti hyvin vaikeasti sulatettavan väitteen: eivät ole. Ongelma ei mielestäni ole sinänsä yhdessäkään erityisessä hinnoittelu- tai riskienhallinnan mallissa, eikä yhdenkään yksittäisen sääntelytoimenpiteen puutteissa. Ongelma on paljon syvemmällä – se on koko rahoitusmaailman kulttuurissa. Tähän seikkaan ei ole vielä uskallettu mediassa tarttua. Tämän vuoksi onkin kerrottava vielä yksi versio tarinasta: tarina rahoitusmaailman perspektiivistä, ei taloustieteilijän tai -toimittajan työhuoneesta käsin.



Rahoituksen kulttuurinen kriisi

Pankeilta markkinoille siirtynyt asuntorahoitusala alkoi 2000-luvun alun Yhdysvalloissa soveltaa luottokorttien edellisvuosikymmenten markkinointi- ja hinnoitteluoppeja vähävaraiseen väestönosaan. Tätä voidaan pitää melkeinpä rahoitusinnovaation määritelmänä. Subprime-lainoja myöntäneet yritykset olivat lähinnä joko pieniä pörssiin listattuja yrityksiä tai monien pankkien ja institutionaalisten sijoittajien listaamattomia yhteisyrityksiä. Asuntolainojen hakijoiden riskialttius mitattiin ns. credit-scoring -menetelmällä, minkä jälkeen laadittiin erilaisia riskikategorioita, jotka määrittelivät lainan koron kullekin hakijaluokalle. Tätä kutsutaan ns. risk-based-pricing -menetelmäksi. Tuolloin ajateltiin, että vähiten riskialttiit lainat riittävät tuottamaan voittoa, vaikka suurempiriskisissä kategorioissa tulisi suhteellisen paljon maksuhäiriöitä. Lisäksi ajateltiin, että vaikka häiriöitä tulisi enemmän kuin odotettua, niin lainojen takuina toimineiden asuntojen arvon nousu pitäisi sijoitukset maltillisesti voitollisina. Lainat myytiin edullisina. Ironista kyllä, ne olivat yleensä edullisia vain kahden vuoden kestävän pelkän koronmaksun ajan, minkä jälkeen takaisinmaksuerät nousivat korkeiksi seuraavaksi 28 vuodeksi.

Toinen oleellinen toimintamalli on länsimaisen talouden arvopaperistuminen (securitization). Toisin kuin esimerkiksi pankit, subprime-lainoittajat aloittivat lainaustoimintansa suurella lyhyen koron lainarahalla, eivät omalla esimerkiksi osakepääomalla. Kirjanpidollisesti ajateltuna näiden yrityksien taseen vastattava lainaraha pitää tasapainottaa samansuuruisella vastaavalla eli myönnetyillä lainoilla. Mutta subprime-lainat eivät sellaisenaan käy taseeseen, koska niihin liittyvä riski ei kohenna vaan lähinnä heikentää vastattavaa. Näin ollen lainojen rahavirrat piti saada tavalla tai toisella taseen ulkopuolelle. Subprime-lainaajat ratkaisivat ongelman niputtamalla myöntämänsä lainojen takaisinmaksut arvopapereiksi, joissa on vakuutena asuntolaina (mortgage-backed securities), ja myymällä ne eteenpäin toiminnallisesti rajoitettuihin pilkottuihin yhtiöihin (special purpose vehicle). Lyhyesti sanottuna tässä vesiputous-strategiassa yritysten rahavirrat suunnitellaan kokonaan uudelleen tekemällä velasta taseessa vastaavaa.

Tässä vaiheessa riskiluokittelijat eli luottoreittaajat tulivat mukaan kuvioon. Ne eivät antaneet näille arvopapereille vielä kovinkaan kummoisia riskiluokituksia, mutta koska riskiluokitukset olivat nyt ylipäänsä mahdollisia, voitiin arvopapereita niputtaa edelleen. Asuntolainapapereita niputettiin yhteen muiden arvopaperien kanssa riskiprofiililta erilaisiksi arvopapereiksi, vakuusvelkasitoumuksiksi (collateralized debt obligations). Näistä parhaat, AAA-luokituksen saaneet paperit menivät usein itse sub-prime-lainaajille tai heidän omistajilleen, kun taas heikoimmat paperit markkinoitiin muualle. Ongelmatilanteissa parhaan luokituksen paperien omistajat saisivat ensin rahaa, kun taas huonomman luokituksen papereiden omistajat joutuisivat maksuhäiriöiden uhreiksi. Melko tuore johdannaiskategoria eli luottohäiriö-swapit (credit default swaps) tarjosivat sijoittajien ajatuksissa turvan myös huonompien sijoitusten tekemiseen. Tämä mahdollisti tietenkin myös spekulaation. Esimerkiksi hedge-rahastot pystyivät pelaamaan vakuusvelkasitoumuksien hinnanlaskulla shorttaamalla ja tekemään voittoja johdannaiskaupalla.

Kuten nyt tiedämme, nämä taustatekijät osoittautuivat huonoksi yhtälöksi. Asuntolainojen pettäminen tuskin tuli kenellekään yllätyksenä. Suurempi yllätys sen sijaan oli se, miten moni taho oli subprime-lainoittajien takana ja miten laajalle niputetut velkakirjat olivat levinneet globaalien rahoitusmarkkinoiden uumeniin. Rahoitusmarkkinoiden paisuminen oli lisännyt erilaisten arvopapereiden kysynnän niin suureksi, että mikä tahansa näennäisesti luotettava sijoituskohde kelpasi sijoituskohteeksi. Tiedostavat sijoittajat olivat toki jättäneet subprime-velkakirjat jo aikaa sitten. Kuvaavaa on se, että muutamien hedge-rahastojen toiminta alkoi viime vuoden alussa muistuttaa enemmän viljatukun kuin sijoittajan työtä, kun rahoitusmarkkinoilta ei löytynyt sopivia pidemmän aikavälin sijoituskohteita.

Edellä kerrotussa tarinassa voidaan löytää monta helppoa tarttumapintaa ja kerrottujen tarinoiden avulla. Aivan ensiksi voidaan sanoa, että jos veroparatiiseja ei olisi olemassa, harva olisi voinut ryhtyä subprime-lainaustoimintaan kirjanpidollisten rajoitteiden kanssa. Tällainen lainaustoiminta ei olisi liiketoimintana mahdollista rikkaissa maissa muille kuin erittäin vakavaraisille pankeille. Toiseksi voidaan ajatella, että rahoitusmaailmassa on ollut todella hurjia olettamuksia, mikäli tosiaan on ajateltu kaikkien saavan töitä ja asuntojen hinnan nousevan ikuisesti. Mutta kumpikaan näistä tekijöistä ei vielä selitä sitä, miksi kriisi osui aivan muualle kuin typerää liiketoimintaa harjoittaneiden tahojen omaan nilkkaan.

Kriisin suurimpina syyllisinä on pidetty sekä subprime-lainoittajia että velkakirjojen niputtajia, jotka ovat hankkineet liian hyvät riskiluokitukset arvopapereilleen. Lukuisat poliitikot ympäri rikkaan pallonpuoliskon ovat julistaneet, että riskejä luokittelevat reittaajat tekivät valtavia virheitä myöntäessään subprime-arvopapereille liian hyviä riskiluokituksia. Reittaajat itse taas ovat vedonneet siihen, että luokituksia on ollut mahdotonta tehdä historiallisen datan puuttuessa. Vika ei kuitenkaan ole vain luottoreittaajien malleissa, jotka eivät perustu talouden dynamiikkaan vaan kapeaan historialliseen aineistoon, vaan koko rahoitusmaailman käyttämissä hinnoittelun ja riskienhallinnan malleissa.

Jo asuntolainoja myönnettäessä riskin perustana oli käytännössä katsoen lainanottajan luottohistoria, vaikka riskin perustana olisi pitänyt käyttää tämän lisäksi asuntojen hintakehityksen, talousnäkymien kehityksen sekä laajempien markkinahäiriöiden mahdollisuuksien mallinnuksia – toisin sanoen olisi pitänyt ottaa huomioon se, miten talouden monet eri tekijät vaikuttavat eri suhdannetilanteissa toisiinsa, eikä vain luottaa yksilöiden maksukykyyn talouden tilasta riippumatta. Monet tutkijat toivat tämän huolenaiheen toki esiin jo hyvissä ajoin ennen kriisin puhkeamista. Monet myös uskovat, että finanssikriisiä olisi voitu ainakin lieventää, jos rahoituksen ja talouden suhdannevaihtelut olisi otettu huomioon riskienhallintamalleissa

Useat vaikutusvaltaiset tahot kuten Kansainvälinen valuuttarahasto IMF ja Englannin keskuspankki väittivät vielä kuukautta ennen kriisin puhkeamista elokuussa 2007, että rahoituksellisten riskien leviäminen niputettujen arvopapereiden muodossa lisää rahoitusjärjestelmän vakautta. Viimeaikaiset romahdukset ovat viimeistään osoittaneet tämän väitteen varsin kestämättömäksi. Riskien huonot mallinnukset missä tahansa rahoitusmaailman hyperaktiivisen liikkeen keskellä aiheuttavat epävakautta koko järjestelmään.

Suurin ongelma on siinä, että nämä huonot mallinnukset ovat modernin rahoituksen ytimessä: niitä ei voi erottaa toisistaan. Ongelma koskee siis koko rahoitusmaailmaa, ei vain nimettyjä syntipukkeja, eli subprime-lainoittajia ja arvopaperinippujen riskin analyysissa epäonnistuneita luottoreittaajia. Tällaisten syntipukkien nostamisella lähinnä pyritään oikeuttamaan kaikkien muiden toimijoiden epäpätevyyttä.

Kaikki oleelliset toimintatavat pohjaavat finanssiriskin kuvitelmaan. Riski ajatellaan vain yksittäisen rahoituskohteen tuottaman voiton ja tappion mahdollisuudeksi, jota voidaan muka matemaattisesti mallintaa joka tilanteessa. Olisi kuitenkin virhepäätelmä sanoa, että paremmat matemaattiset mallit ratkaisisivat tämän ongelman – todellisuus on päinvastainen. Sosiologi Ulrich Beckin mukaan nyky-yhteiskunnassa tulevaisuuden epävarmuutta pyritään hallitsemaan laskemalla riskejä monimutkaisilla matemaattisilla malleilla. Kun epävarmuutta pyritään hallitsemaan fiktiivisin todennäköisyysmallein, lisätään vain järjestelmätason laadullisia riskejä.

Viime kädessä näistä tulevaisuuden hallinnan pyrkimyksistä hyötyvät vain ne, jotka näitä malleja suunnittelevat. 1950-luvulta alkaneen vallankumouksen jäljiltä tulevaisuuden määrittelemisen valta on ollut rahoitusmatematiikan asiantuntijoilla. Wall Streetin neropatit (smartguys) ovat käärineet valtavat voitot siitä, kun ihmiset ovat antaneet tulevaisuutensa heidän käsiinsä, mille päättäjät ovat lähinnä taputtaneet. Nousukauden rahat ovat valuneet palkkioina vipurahastoihin ja investointipankkiireille sekä kaikille niille varakkaille sijoittajille, jotka ovat oikeassa vaiheessa osanneet vetää rahansa pois markkinoilta. Muutamat kalifornialaiset vipurahastot tekivät muutama vuosi sitten parhaimmillaan tuhannen prosentin voittoja. The Economist -lehti varoitteli jo viime vuoden alkupuolella siitä, että ihmiset ovat valmiita maksamaan aivan liian paljon rahoitusalalle.

Mutta hyödyt ja riskit ovat pohjimmiltaan aivan eri asioita. Rahoituksessa sitoudutaan aina johonkin konkreettiseen toimintaan, vaikka huomioon otettaisiin vain yksittäisen kohteen matemaattinen riski ja tuotto. Mutta jos katsomme vain riskejä ja tuottoja, ovatko kaikki toimet tosiaan yhtä toivottavia? Finanssikriisi antaa olettaa, ettei näin ole: riskikäsityksen murruttua valinnassa tulisi huomioida vähintään rahoituskohteen toivottavuus finanssimarkkinoilla, jottei jokainen sijoituskohde muuttuisi kannattamattomaksi. Mutta eikö tällöin pitäisi pohtia myös sijoituksen reaalitaloudellista, eettistä tai yhteiskunnallista toivottavuutta – vaikuttavathan nekin sijoituskohteen tuottoon ja riskiin.

Sanoin aiemmin, ettei modernin rahoitusmaailman ongelmana ole yksikään tietty rahoitusalan toimintamalli vaan tämä edellä esitelty syvempi kulttuuri, joka löytyy kaikista malleista. Rahoitusalan käyttämillä matemaattisilla malleilla on merkitystä siksi, että jo uuden hinnoittelumallin käyttöönotto tavallisesti johtaa markkinakäyttäytymisen muuttumiseen (suuntaan tai toiseen, performatiivisesti tai vastaperformatiivisesti). Markkinoihin voi siis puuttua muutenkin kuin rahamäärien tai läpinäkyvyyden sääntelyn keinoin. Nyt onkin syytä kysyä, miten voisimme palauttaa tulevaisuuden demokraattiseen hallintaan.

Kukaan ei voi enää pitää rahoitusmaailmaa tieteellisesti pätevänä ja kaikkia hyödyntävänä. Mutta ihmisten muisti on lyhyt. Rahoituksen demokratisaatiota tai toimintamallien laadullista muutosta tuskin on lähiaikoina nähtävissä. Ovathan pelastuspaketitkin tarkoitettu Wall Streetin vallan palauttamiseen, ei sen muuttamiseen tai vähentämiseen.